В семи странах Европы корпоративный долг выше порога Еврокомиссии, но данные сложнее: рейтинг во многом отражает транснациональное финансирование, а не слабость компаний.
Когда в Европе говорят о долгах, внимание обычно сосредотачивается на государственных финансах. Но кредиты берут и компании, и страны с наибольшими корпоративными долгами — это не те, которые вы бы ожидали увидеть в лидерах.
РЕКЛАМА
РЕКЛАМА
Новые данные Eurostat показывают, что уровень корпоративной задолженности в странах ЕС сильно различается. В семи государствах‑членах корпоративный долг превышает пороговое значение Еврокомиссии в 85 % ВВП, хотя здесь есть важные оговорки.
Цифры демонстрируют разительный разрыв: в некоторых крупнейших экономиках Европы корпоративные долги относительно невелики, тогда как ряд небольших финансовых центров союза возглавляют список.
Что именно измеряет этот показатель
Этот показатель сопоставляет задолженность нефинансовых компаний с валовым внутренним продуктом каждой страны.
Он учитывает банковские кредиты и долговые ценные бумаги, в том числе корпоративные облигации, но не включает банки, страховые компании и другие финансовые институты.
Кредиты между компаниями, зарегистрированными в одной стране, исключаются, чтобы избежать двойного учета.
В целом по Европейскому союзу корпоративный долг на конец 2025 года составлял 70,1 % ВВП.
В зоне евро это соотношение было немного выше — 71,6 %. Оба показателя находятся близко к минимальным значениям почти за двадцать лет, что отражает высокие темпы номинального роста экономики в последние годы, опережающие увеличение корпоративного заимствования.
Почему важен порог в 85 %
Европейская комиссия использует отметку в 85 % ВВП в рамках процедуры по выявлению макроэкономических дисбалансов.
Этот ориентир был введен после глобального финансового кризиса и кризиса суверенных долгов в зоне евро как индикатор потенциально чрезмерного заимствования в частном секторе.
Само по себе превышение порога не означает, что страна уже переживает финансовый стресс, и не ведет автоматически к санкциям.
Однако это служит сигналом для Комиссии оценить, связана ли высокая долговая нагрузка с реальными уязвимостями экономики или же ее раздувают структурные особенности статистики.
Семь европейских стран с самой высокой корпоративной задолженностью
7. Бельгия — 90,6 % ВВП
Позиция Бельгии во многом объясняется ее давней ролью площадки для транснациональных корпораций, которые из этой страны управляют внутригрупповым финансированием.
Многие годы международные группы создавали в Бельгии финансовые компании, чтобы воспользоваться благоприятным налоговым режимом. Значительная часть долга поэтому приходится на внутригрупповое кредитование, а не на займы бельгийских операционных компаний.
По оценкам Национального банка Бельгии, если исключить эти внутренние финансовые операции, корпоративный долг снижается до примерно двух третей ВВП — значительно ниже показателя Eurostat.
6. Франция — 91,6 % ВВП
С Францией ситуация иная.
В отличие от нескольких стран, находящихся выше в рейтинге, повышенная долговая нагрузка компаний здесь в целом рассматривается как реальная макроэкономическая проблема, а не как статистическая особенность.
Банк Франции неоднократно отмечал, что французские компании — самые закредитованные среди крупнейших экономик зоны евро. Даже с учетом значительных денежных резервов многих фирм их долговая нагрузка остается существенно выше среднего по еврозоне.
Центральный банк также предупреждает, что стоимость обслуживания долга у французского бизнеса заметно выше, чем у многих европейских конкурентов.
5. Нидерланды — 106,3 % ВВП
Высокие показатели Нидерландов во многом связаны с их ролью международного финансового центра.
По данным Европейской комиссии, на транснациональные компании приходится около 60 % всей корпоративной задолженности, учитываемой в стране. Значительная часть этого долга представляет собой финансирование между разными подразделениями одного и того же корпоративного холдинга.
Центральный банк Нидерландов давно обращает внимание на разветвленную сеть компаний, через которые проходят международные инвестиции и которые при этом почти не ведут реальной хозяйственной деятельности в самой стране.
Если исключить такие структуры, корпоративный долг в Нидерландах выглядит гораздо менее необычным.
4. Кипр — 107,3 % ВВП
На Кипре наблюдается похожая картина, но в еще большем масштабе.
По оценкам Европейского центрального банка, компании с минимальной или вовсе отсутствующей реальной экономической активностью формируют большую часть международных активов и обязательств страны.
Более 80 % трансграничных инвестиций, проходящих через Кипр, проводят через такие специализированные структуры.
В результате значительная часть долга, отраженного в официальной статистике, связана с международными схемами финансирования, а не с заимствованиями компаний, работающих в кипрской экономике.
3. Швеция — 108,6 % ВВП
Швеция — одна из немногих стран в верхней части рейтинга, где высокая задолженность в основном отражает реальные заимствования отечественных компаний.
Большая ее часть сосредоточена в секторе коммерческой недвижимости.
Шведские девелоперские и управляющие компании активно занимали в годы исключительно низких процентных ставок, привлекая финансирование как у банков, так и на рынке облигаций.
Когда после 2022 года ставки резко выросли, этот сектор стал одной из главных финансовых уязвимостей страны.
2. Дания — 115,4 % ВВП
Высокий уровень долговой нагрузки компаний в Дании также во многом является «реальным», а не статистическим.
Крупнейшие международные компании страны — в том числе Novo Nordisk, DSV, Carlsberg и Ørsted — все активнее выходят на международные долговые рынки, чтобы финансировать расширение своего бизнеса.
По данным Danmarks Nationalbank, объем заимствований через выпуск корпоративных облигаций за последние пять лет утроился.
Основная часть этого долга находится у иностранных инвесторов и зачастую оформляется через дочерние структуры за пределами Дании, что отражает глобальный характер датского бизнеса.
1. Люксембург — 251,1 % ВВП
Люксембург — особый случай.
Задолженность компаний здесь превышает двух с половиной кратный размер годового выпуска экономики, что является безусловным рекордом в Европейском союзе.
Однако, как отмечает центральный банк страны, эти цифры легко неправильно интерпретировать.
В Люксембурге зарегистрированы тысячи холдинговых и финансовых компаний с иностранными владельцами, чья задолженность в значительной степени уравновешивается финансовыми активами.
Таким образом, речь идет не столько о чрезмерных займах местного бизнеса, сколько о роли Люксембурга как одного из мировых центров международного корпоративного финансирования.
Италия и Греция демонстрируют противоположную картину
Возможно, самый большой сюрприз — на другом конце рейтинга.
Несмотря на самые высокие уровни государственного долга в Европейском союзе — 146 % ВВП в Греции и 137 % в Италии к концу 2025 года, — их корпоративные сектора остаются одними из наименее закредитованных в зоне евро.
Корпоративный долг составлял 58,6 % ВВП в Греции и 55,1 % в Италии — существенно ниже среднего уровня по ЕС.
И в той и в другой стране основная часть долга приходится на государственный сектор, а не на частные компании.
Почему в рейтинге преобладают небольшие страны
Четыре из пяти стран во главе списка — Люксембург, Нидерланды, Кипр и Бельгия — относятся к сравнительно небольшим экономикам.
Это во многом объясняется их ролью международных финансовых хабов.
В этих странах зарегистрированы тысячи холдинговых компаний и финансовых «прослоек», которые транснациональные корпорации используют для управления инвестициями и внутригрупповым финансированием через границы.
Хотя такие структуры нередко ведут минимальную экономическую деятельность в стране регистрации, в официальной статистике они учитываются как нефинансовые корпорации.
Еще одна важная методологическая деталь также подталкивает показатели вверх.
Eurostat исключает займы между компаниями, находящимися в одной стране, но внутригрупповое финансирование между подразделениями одной транснациональной корпорации продолжает учитываться, если оно пересекает границы.
В международных финансовых центрах такие трансграничные внутригрупповые потоки составляют значительную часть учитываемого корпоративного долга, завышая итоговые коэффициенты.
Именно поэтому центральные банки стран вроде Бельгии и Люксембурга публикуют альтернативные оценки, из которых исключают такие схемы финансирования и которые показывают существенно более низкий уровень задолженности национальных компаний.
Что на самом деле показывает этот рейтинг
На первый взгляд данные создают впечатление, что самые закредитованные компании Европы сосредоточены в Люксембурге, на Кипре и в Нидерландах.
На деле же цифры не менее красноречиво говорят о том, где транснациональные корпорации предпочитают структурировать свои финансы, чем о том, сколько занимают национальные компании.
Если убрать влияние международных финансовых центров, картина меняется весьма заметно.
На первый план выходит Франция — единственная крупная европейская экономика, в которой сочетаются высокий государственный долг и по‑настоящему значительная корпоративная задолженность.
В отличие от нескольких небольших стран во главе рейтинга, центральный банк Франции рассматривает долговую нагрузку компаний как реальную макрофинансовую уязвимость, а не просто статистический эффект.