Индикатор циклов Eurostat сигналит о резком замедлении еврозоны; рынок облигаций фиксирует давление на бюджет Франции, инфляцию и рост ставок ЕЦБ, но тренд может скоро смениться.
На протяжении большей части этого года европейские долговые рынки жили одной темой — инфляцией. Цены не переставали расти, Европейский центральный банк продолжал повышать процентные ставки, а инвесторы требовали всё более высокую доходность за займы государствам.
РЕКЛАМА
РЕКЛАМА
Этой осенью в разговор всё чаще может входить новое слово: рецессия.
Индикатор экономического цикла Eurostat Business Cycle Clock — инструмент реального времени, отслеживающий фазы экономического развития, — показал резкое замедление экономики еврозоны в конце третьего квартала.
Некоторые страны, такие как Италия, возможно, уже скатились в рецессию, тогда как Германия и Франция всё ещё находятся в фазе спада.
Значит ли это, что долговой рынок уже закладывает начало экономического сжатия?
Как долговой рынок обычно предупреждает о рецессии
Когда инвесторы ждут тяжёлых времён, они обычно делают две вещи.
Во‑первых, переводят деньги к самому надёжному заёмщику, которого в Европе представляют немецкие государственные облигации.
Во‑вторых, начинают ставить на то, что центробанк вскоре снизит ставки, чтобы поддержать экономику.
Оба этих шага снижают стоимость заимствований для Германии. Если рецессия действительно не за горами, доходность немецких бумаг должна падать.
Этого не происходит.
Доходность десятилетних немецких облигаций в четверг днём составляла 3,49 % против примерно 2,85 % в начале года. 28 сентября показатель поднимался до 3,65 % — максимум почти за 17 лет.
Доходность двухлетних бумаг, которая тесно отражает ожидания инвесторов по политике ЕЦБ, находится на уровне 3,07 %.
Это заметно выше депозитной ставки ЕЦБ в 2,50 %. Проще говоря, инвесторы по‑прежнему ждут дальнейшего повышения ставок, а не их снижения.
«Немецкие Bund остаются естественным ориентиром, к которому обращаются инвесторы, когда рынки нервничают, так что некоторое расширение спредов к Германии — именно то, чего и следовало бы ожидать», — сказал Euronews Business Кен Иган, руководитель направления суверенных рейтингов Европы в агентстве KBRA.
«Но это не похоже на полноценный уход в защитные активы, поскольку доходности Bund практически не снизились», — добавил он.
Причина — энергетика.
Война на Ближнем Востоке подтолкнула вверх цены на нефть и газ. По данным Eurostat, инфляция в еврозоне в сентябре ускорилась до 3,8 % с 3,2 % в августе, а одни лишь цены на энергию выросли почти на 19 % в годовом выражении.
ЕЦБ уже дважды повышал ставки в этом году — в июне и сентябре. Рынок денежного рынка закладывает примерно ещё одно повышение к декабрю.
Основное напряжение — во Франции, но теперь оно распространяется шире
Если долговой рынок не закладывает рецессию, то где же сосредоточено давление?
Наиболее очевидный ответ — Франция.
Доходность десятилетних французских облигаций составляет 4,88 %, то есть примерно на 1,39 процентного пункта выше, чем у Германии. В начале сентября разрыв был около 0,87 пункта.
Этот разрыв называется спредом: это надбавка, которую инвесторы требуют за кредитование той или иной страны по сравнению с Германией, и одновременно показатель доверия рынка.
Сейчас Франция занимает дороже, чем Италия, где доходность десятилетних бумаг составляет 4,60 %. Париж также платит примерно на полпункта больше, чем Афины.
На протяжении большей части истории евро подобная ситуация казалась немыслимой.
По прогнозу, бюджетный дефицит Франции в этом году достигнет 5,4 % ВВП. Уже шесть лет подряд он превышает установленный ЕС порог в 3 %.
1 октября правительство представило пакет экономии на 43 млрд евро, однако ему трудно добиться поддержки этих мер в парламенте.
По оценке журнала The Economist, чтобы стабилизировать французский долг при нынешней стоимости заимствований, потребовалось бы бюджетное ужесточение более чем на 4 % ВВП — примерно в десять раз больше тех сокращений, о которых сейчас спорят депутаты.
Франция остаётся эпицентром напряжения, но давление распространяется и дальше.
С начала сентября спред Италии к Германии увеличился примерно с 0,84 до 1,12 процентного пункта.
В четверг доходность десятилетних итальянских облигаций кратковременно достигла 4,75 % — максимума за год.
Спред Испании к Bund также расширился — примерно до 61 базисного пункта — на фоне досрочных парламентских выборов, назначенных на 29 ноября.
По словам Игана, происходящее «выглядит как сочетание разных факторов, и трудно точно выделить, какая часть движения связана именно с Францией».
«Значительная часть общего роста доходностей отражает энергетический шок и ожидания более жёсткой политики ЕЦБ, но у Франции явно есть дополнительная фискальная и политическая надбавка к доходности», — отметил он.
Это стагфляция?
Реальный риск рецессии оставил бы на рынках характерные следы: доходность двухлетних Schatz опустилась бы ниже депозитной ставки ЕЦБ в 2,50 %, доходности Bund начали бы падать, а спреды Франции, Италии и Испании расширялись бы одновременно; при этом рынок денежные деривативы на процентные ставки меняли бы прогнозы на 2027 год с повышения на снижение ставок.
Ничего подобного пока не наблюдается.
«Традиционный признак надвигающейся рецессии — инверсия кривой доходности», — пояснил Иган.
«Но когда рынок уже закладывает рецессию, кривая обычно начинает “бычье” круторасти: участники переносят ожидаемое начало снижения ставок на более близкий срок».
Иными словами, доходности краткосрочных бумаг падают быстрее, чем долгосрочных, по мере того как инвесторы делают ставку на снижение ставок.
По словам Игана, при таком сценарии доходности Bund заметно снижались бы, спреды по облигациям периферийных стран и корпоративным бумагам расширялись бы гораздо сильнее, а индексы деловой активности (PMI) «уверенно переходили бы в зону сокращения».
«Сейчас этой комбинации признаков на рынке по‑настоящему нет», — сказал он, обращая внимание, что годовая вероятность рецессии в еврозоне, которую оценивает Bloomberg, на уровне 20 % «скорее указывает на повышенный, а не на острый риск».
То, что рынки закладывают сейчас, больше похоже на стагфляцию — ситуацию, когда экономика теряет динамику, а инфляция продолжает расти.
В таком сценарии у ЕЦБ почти не остаётся хороших вариантов действий.
Дальнейшее повышение ставок ещё сильнее прижмёт к стенке закредитованные правительства и ослабевающую экономику. Слишком ранняя пауза создаст риск закрепления высокой инфляции.
Зима может ухудшить ситуацию, прежде чем она начнёт улучшаться.
По данным Gas Infrastructure Europe, в начале октября европейские хранилища газа были заполнены примерно на 72 % — это самый низкий показатель для данного времени года с 2011 года и примерно на 15 процентных пунктов ниже среднего уровня за последние пять лет. Холодная зима ещё больше обострит и без того напряжённую ситуацию на энергетическом рынке.
«Сложность для ЕЦБ в том, что инфляция снова превысила целевой уровень, при этом экономика явно не перегревается», — отметил Иган.
«Если рост цен на энергию продолжит передаваться дальше по цепочке, а рыночная доходность и стоимость заимствований уже останутся ограничительными, жертвой всё больше будут становиться спрос и экономический рост», — предупредил он.
Пока что инвесторы избавлялись от облигаций европейской периферии из‑за страха перед инфляцией.
Если же они начнут покупать Bund на фоне опасений рецессии, продолжая при этом сбрасывать французский долг, ЕЦБ столкнётся с дилеммой, которой он уже десятилетие пытается избежать.