Сейчас Греция занимает на рынках дешевле, чем Франция, хотя её долг больше. Как Афины вернули доверие инвесторов, а Париж потерял финансовую репутацию.
В марте 2012 года греческому государству приходилось платить рыночную доходность почти 40 % по обращающимся десятилетним облигациям, что фактически закрывало ему доступ к обычным рыночным заимствованиям. Даже при такой доходности желающих было немного.
РЕКЛАМА
РЕКЛАМА
В том же месяце Франция занимала на срок десять лет под менее чем 3 %. Четырнадцать лет спустя роли поменялись.
Доходность десятилетних французских облигаций — ставка, под которую Париж занимает деньги на десятилетие, — держится в районе 4,50 %. Афины платят около 4,28 %.
Инвесторы теперь требуют больший процент за кредит Парижу, чем Афинам. Разница невелика. Но говорит она о многом.
По отношению к размеру экономики Греция по-прежнему должна больше, чем почти любая страна в Европе, тогда как французская экономика более чем в десять раз крупнее, богаче и куда более диверсифицирована.
На бумаге такая оценка выглядит нелогичной. Логика появляется, если признать, что инвесторы в облигации больше не считают сам размер долга исчерпывающим объяснением.
Теперь для них важнее направление, в котором движется долг, как часто его нужно рефинансировать и есть ли у правительства политические возможности перестать его наращивать.
По всем трём параметрам траектории Греции и Франции расходятся.
Греция должна больше, но её долг сокращается
К концу первого квартала государственный долг Греции составлял 143,5 % годового объёма выпуска, во Франции — 117,6 %.
Это те самые цифры, которые льстят Парижу, и, по сути, единственные.
За предыдущие двенадцать месяцев отношение долга Греции к ВВП снизилось на 9,4 процентного пункта. Во Франции оно выросло примерно на четыре.
Еврокомиссия прогнозирует, что греческий показатель будет и дальше снижаться: с 146,1 % в 2025 году до 134,4 % к 2027‑му. Для Франции она, напротив, ожидает рост выше 120 % за тот же период.
Картина с бюджетом ещё более контрастная.
Греция завершила прошлый год профицитом в 1,7 % ВВП и, согласно прогнозам, останется в плюсе как минимум до 2027 года. Франция зафиксировала дефицит в 5,1 % — один из крупнейших в Европейском союзе, и в нынешнем году он выходит из-под контроля.
И французские цифры ухудшаются, а не улучшаются.
11 сентября министр финансов Ролан Лескюр вдвое снизил прогноз роста на 2026 год — до 0,5 % — и отказался от целевого уровня дефицита в 5 %, на котором основывался бюджет.
«Пять процентов больше не вариант», — заявил он журналистам, отказавшись назвать новую цифру.
Статистическое управление INSEE настроено ещё более пессимистично — 0,4 % — и называет Францию единственной крупной развитой экономикой, от которой в этом году ожидают замедления. Греция растёт почти на 2 %.
Почему огромный долг Греции менее опасен, чем кажется
Не всякий долг ведёт себя одинаково, и греческий ведёт себя необычно благополучно.
Основная его часть появилась в результате программ помощи, а значит, Греция должна европейским государственным институтам, а не управляющим фондами, которые могут продать бумаги при первом тревожном заголовке.
Эти кредиты выданы на десятилетия под льготные ставки. По данным греческого Агентства по управлению государственным долгом, средний срок обращения превышает 18 лет, а годовая стоимость обслуживания всего портфеля на конец июня составляла 1,94 %.
Практически весь греческий долг — с фиксированной процентной ставкой.
Представьте домохозяйство, которое взяло очень долгую ипотеку под фиксированный процент, пока деньги были дешёвыми. Ставки могут расти сколько угодно, ежемесячный платёж останется прежним.
Во Франции нет сопоставимой по срокам защиты от роста ставок.
Облигации, размещённые в эпоху почти нулевых ставок, продолжают погашаться и заменяются бумагами уже по текущей цене денег. Процентные выплаты в этом году должны достигнуть 65 млрд евро — примерно на 4,5 млрд выше заложенного в бюджете, — и обслуживание долга становится крупнейшей статьёй государственных расходов.
Счётная палата Cour des Comptes, высший орган финансового контроля, предупреждает: к 2029 году эта сумма может приблизиться к 100 млрд евро.
Экономисты называют этот механизм «снежным комом».
Как только стоимость заимствований растёт быстрее, чем экономика, долг увеличивается сам по себе, если только государство не выходит на профицит до учёта процентов. ОЭСР предупреждает: без изменения политики французский долг может достичь примерно 200 % ВВП к 2050 году.
Одна страна продаёт облигации на 8 млрд евро. Другая — на 310 млрд.
Есть и вопрос предложения. Франция планирует в 2026 году разместить средне- и долгосрочные облигации на 310 млрд евро, за вычетом выкупа.
Греция в этом году собирается выпустить облигации лишь примерно на 8 млрд евро. Параллельно она досрочно погашает около 13 млрд, пользуясь наличными резервами почти в 40 млрд евро.
Крупная экономика, разумеется, занимает больше, но рынку всё равно нужно переваривать эти объёмы аукцион за аукционом, а тот, кто обязан их переварить, вправе диктовать цену.
Политические риски сменили адрес
Перелом хорошо видно по рейтингам.
Греция, проведшая значительную часть прошлого десятилетия ниже инвестиционного уровня, теперь имеет инвестиционный рейтинг у всех крупных агентств. S&P Global и Fitch оценивают её на уровне BBB, Moody’s — Baa3. У всех трёх прогноз «стабильный», а у ряда меньших агентств — «позитивный».
Франция по-прежнему имеет более высокий рейтинг. Но и там изменилась его траектория. Сейчас S&P и Fitch присваивают Франции A+, Moody’s — Aa3 с негативным прогнозом.
Рейтинговые агентства не намекают, что Франция близка к дефолту. Их опасения куда прозаичнее: затяжные крупные дефициты, слабый рост и ограниченный политический консенсус по тому, как сокращать расходы или повышать доходы.
Фрагментированный парламент Франции усложняет эту задачу, а президентские выборы следующей весной добавляют ещё один слой неопределённости.
Ничто из этого не превращает Францию в новую Грецию
Никто не закладывает в цены дефолт Франции. Париж опирается на глубокие финансовые рынки, значительную базу внутренних сбережений и налоговый потенциал, которому Афины в 2012 году могли лишь позавидовать, а его кредитное качество остаётся на несколько ступеней выше.
Пересечение доходностей показывает другое: изменились критерии, за что инвесторы готовы давать скидку. Снижающийся долг, профицитный бюджет и спокойный график рефинансирования теперь приносят удешевление займов. Растущие дефициты, крупные заимствования и заблокированный парламент, напротив, добавляют надбавку к процентным ставкам.
В 2012 году инвесторы пытались оценить, сохранит ли Греция евро хотя бы до Рождества. В 2026‑м вопрос куда более приземлённый: насколько дальше Афины смогут сократить свой долг.
Перед Францией стоит почти противоположная дилемма: как долго долг сможет расти, прежде чем инвесторы потребуют ещё более высокую цену за его финансирование?