Казначейства стран еврозоны готовятся в 2027 году к рекордным продажам облигаций, тогда как МВФ предупреждает: стоимость заимствований достигла максимума за 20 лет.
Представьте инвестора, который заснул летом 2012 года, в разгар кризиса евро, а проснулся сегодня утром. Он помнил бы простую карту. На севере — ядро стран, которые занимали деньги под низкий процент, с Германией в центре. На юге — периферия должников — Греция, Португалия, Испания, Италия, Ирландия, — которые дорого платили за привилегию оставаться в зоне общей валюты. Спустя четырнадцать лет эта карта больше не отражает реальность еврозоны.
РЕКЛАМА
РЕКЛАМА
Бельгия, где находятся институты Европейского союза, теперь занимает на десять лет под 4,29 %. Греция, которую спасали уже трижды, платит 4,35 % — почти столько же. Португалия, получившая помощь в 2011 году, платит меньше, чем Испания. Ирландия, спасённая в 2010-м, почти сравнялась по ставке с Нидерландами. А Франция, которую он помнил как часть ядра, теперь платит больше, чем Италия.
Старая периферия сместилась на север. На этом фоне правительства стран еврозоны готовятся просить у инвесторов больше денег, чем когда-либо прежде.
Почему границы сместились
Доходность облигаций — это ставка, под которую государство занимает деньги. Она растёт, когда инвесторы считают, что стране потребуется больше средств, чем она сможет безболезненно вернуть, и снижается, когда оказывается, что это не так. Греция десять лет подряд доказывала обратное.
В 2025 году бюджет Афин был исполнен с профицитом в 1,7 % валового внутреннего продукта (ВВП), а государственный долг, хотя и остаётся самым высоким в Европе, за один год сократился более чем на девять процентных пунктов ВВП.
«Многие годы, когда рынки обсуждали суверенный риск в Европе, внимание почти всегда было приковано к периферии», — рассказал Euronews Кен Иган, руководитель направления европейского суверенного кредитования в рейтинговом агентстве KBRA.
По его словам, за последнее десятилетие эти страны проводили более осторожную бюджетную политику, улучшили первичный баланс, удлинили сроки погашения долгов, наладили сбор налогов благодаря цифровизации и восстановили свои банковские системы.
«Это помогло сгладить риски рефинансирования и перевело госдолг на гораздо более устойчивую траекторию, чем 10–15 лет назад».
Бельгия пошла по противоположному пути. Её дефицит бюджета в прошлом году расширился до 5,2 % ВВП, превысив французский показатель в 5,1 %, а долг в первом квартале 2026-го поднялся выше 109 % ВВП. Инвесторы это заметили.
«Традиционное ядро тоже изменилось, но в другую сторону», — добавляет Иган.
«В ряде случаев стало меньше ясности в отношении курса политики, больше политической неопределённости, растёт структурное давление на расходы, а стоимость рефинансирования значительно выше, чем та, к которой правительства привыкли в эпоху низких ставок».
Положение Франции на этой карте прежде всего определяет одна цифра: государство тратит 57,2 % всего, что производит экономика — это самый высокий показатель в «двадцатке».
Госдолг достиг 3,6 трлн евро, или 119 % ВВП, тогда как до пандемии он составлял 98,2 %.
Счёт, который придётся оплатить в 2027 году
29 сентября французское казначейство объявило, сколько ему придётся занять в следующем году: 340 млрд евро в виде средне- и долгосрочных облигаций — рекордная сумма, примерно 11 % ВВП, против 310 млрд евро в этом году.
Большая часть этих заимствований пойдёт не на новые расходы, а на рефинансирование старых долгов, по мере того как погашаются облигации, выпущенные в разгар пандемии и энергетического кризиса.
Каждый евро этого долга приходится перекрывать по более высокой цене.
Средняя ставка по средне- и долгосрочным облигациям, которые Франция размещала в этом году, составила 3,55 % против 3,14 % годом ранее. По прогнозам, её годовые процентные выплаты вырастут с 62,6 млрд евро в 2026 году до 72,9 млрд в 2027-м — это примерно пятая часть доходов государства за прошлый год.
Именно на эту последнюю цифру инвесторы сегодня смотрят в первую очередь.
«Рынки гораздо внимательнее всматриваются в бюджетную историю, и речь идёт не только о том, сколько правительства занимают, но и на что они занимают», — говорит Иган.
«Заимствования, которые поддерживают инвестиции и будущий рост, — это одно. Занимать в основном для оплаты растущих процентов по уже накопленному долгу — совсем другое».
Германия в этом году выпустит рекордные 512 млрд евро долговых бумаг, но они идут на оборону и инфраструктуру — такой тип заимствований рынки готовы прощать.
Италии и Испании предстоит рефинансировать по нескольку сотен миллиардов каждая.
А МВФ в свежем докладе World Economic Outlook обращает внимание на деталь, которая делает уязвимыми все правительства: в странах G7 и Испании почти 30 % госдолга приходится на бумаги со сроком погашения до года, так что изменение процентных ставок бьёт по бюджету не через десятилетия, а уже через несколько месяцев.
Почему доходность государственных облигаций продолжает расти
С февраля по сентябрь средняя доходность десятилетних облигаций в странах G7 выросла более чем на один процентный пункт и достигла максимума почти за двадцать лет, писали на этой неделе руководитель фискального направления МВФ Родриго Вальдес и его заместитель Эра Дабла-Норрис.
Свою роль сыграли нефтяной шок, устойчивая инфляция и потоки денег в сферу искусственного интеллекта. Но в основе происходящего, подчёркивают они, лежат бюджетные фундаментальные факторы: инвесторы требуют более высокую премию, когда дают деньги на десять лет правительствам, которые продолжают тратить больше, чем собирают в виде доходов.
Дополнительный вклад в рост стоимости заимствований внес Европейский центральный банк, который дважды в этом году повышал депозитную ставку, доведя её до 2,50 % в попытке обуздать инфляцию.
Доходность десятилетних немецких облигаций, служащая ориентиром для всей еврозоны, поднялась с 2,64 % в феврале до 3,45 %. Французская доходность росла примерно вдвое быстрее и в начале октября ненадолго достигала 5 % — это самый широкий спред с Германией с 2012 года.
Опасность, по словам Игана, в том, что сам рынок превращается в часть проблемы.
«Любой политический заголовок или слабый бюджет могут подтолкнуть кривую доходности вверх, рефинансирование становится дороже, бюджетный манёвр сужается, и рынок получает ещё один повод требовать более высокую премию».
Этот порочный круг теперь раскручивается быстрее, чем раньше, потому что изменился состав покупателей.
В течение десятилетия ЕЦБ выкупал гособлигации на вновь созданные деньги, а теперь даёт этим портфелям постепенно сокращаться.
«На рынке стало меньше естественного спроса на долгие сроки: центробанки отступают, пенсионные фонды меняют стратегию, и всё больше граничного спроса приходится на инвесторов, очень чувствительных к цене», — поясняет Иган. Ситуацию, добавляет он, усугубляют более высокие цены на энергоносители, которые «ослабляют рост, но поддерживают инфляцию и ставки на повышенном уровне».
МВФ описывает итог одной фразой: в всё большем числе стран ставка по новому долгу сейчас выше темпов роста экономики.
В такой ситуации долг растёт сам по себе, если только правительство не выходит на профицит до учёта процентных выплат.
Большинство европейских стран до этого ещё далеко. «Чем дольше страны тянут, тем болезненнее будет корректировка», — предупреждает Фонд.
Мы снова возвращаемся в 2012 год?
Пока нет, уверяют в Lombard Odier. Инвестиционное подразделение швейцарского банка считает, что рынки «оценивают неопределённость, а не закладывают в цены условия для нового суверенного долгового кризиса». Процентные выплаты Франции остаются посильными — чуть более 2 % ВВП, то есть примерно вдвое ниже, чем у Италии.
Дефицит текущего счёта у неё невелик, и она не зависит от внешнего финансирования так, как зависели Португалия, Испания и Греция в 2012 году, когда ежегодный приток капитала достигал 7–12 % их экономики.
Прогноз банка скорее скучный, чем драматичный: французские спрэды останутся широкими до тех пор, пока парламент не утвердит убедительный бюджет, вероятнее всего не раньше президентских выборов в мае 2027 года, а курс евро будет постепенно снижаться — до 1,09 доллара.
Вице-губернатор Банка Португалии Клара Рапозу в этом месяце предупредила о другом риске.
По её словам, рынок суверенных облигаций стал гораздо чувствительнее к инфляции, сомнениям в устойчивости бюджетов и геополитике, а шоки теперь распространяются от страны к стране быстрее, усиливаемые фондами, которые сначала продают, а вопросы задают потом.
«Доверие может быть нематериальной величиной, но его экономические последствия вполне реальны», — подчеркнула Рапозу.
Ваш долг — моя инфляция
Передача рисков происходит не только по финансовым каналам.
Рандомизированный эксперимент с немецкими компаниями из выборки Бундесбанка — она охватывает около 7 000 фирм, — опубликованный Центром исследований экономической политики (CEPR) в начале года, показал: половина респондентов считает, что ЕЦБ будет сдерживать повышение ставок, чтобы защитить более слабые казначейства.
Когда исследователи показали им пессимистичный прогноз по среднему соотношению долга к ВВП Франции, Италии и Испании, компании, не доверяющие ЕЦБ, повысили свои ожидания инфляции в Германии на горизонте трёх лет на 1,4 процентного пункта.
Иными словами, фискальное напряжение в одной стране-члене может повышать инфляционные ожидания в другой, а ключевой канал передачи — доверие.
В 2012 году вопрос заключался в том, способна ли периферия расплатиться по счетам. В 2027-м вопрос в другом: кто именно сегодня относится к периферии.